并购重组“合纵连横”

　　自今年7月份以来，A股市场并购重组逐步回暖，成为资本市场支持实体经济的重要方式。从数据上看，包括在进行中的和完成的A股重大并购重组，上半年月均20多家，而7月至8月月均60家，明显放量。

　　2013年至2015年A股经历了一个并购重组的高潮，对于创业板的影响有3个方面，分别是财务并表带来当期业绩跃升、商誉的大规模计提和市值的快速扩张。而2017年下半年的并购重组有两个特征：一是并购重组加速但跨界并购限制趋严，今年下半年开始大概率分化加剧；二是在产业链并购的大趋势下，预计龙头公司“合纵连横”的优势凸显，并购重组新时代将“以龙为首”。

　　并购重组外延利润已大幅缩水，“以龙为首”将享有优势。相关统计数据显示，2016年中报创业板外延并表公司131家，贡献利润净额401亿元；2017年中报创业板外延并表公司138家，贡献利润净额大幅缩水至12亿元。从外延的结构上看，计算机并购案例减少最多，其次是电子和传媒。

　　今年上半年外延并表受限，外延净利润占比创业板净利润的3.2%，扣非扣外延后，创业板(剔除温氏股份)内生性增速约22%，与创业板(剔除温氏股份)归母业绩增速相当。2013年以来的并购重组80%的案例集中在主板公司，未来并购重组对沿产业链横向纵向整合的要求变高，龙头公司优势增强。

　　并购重组沿产业链要求趋严，业绩贴现率提升。与2013年相比，2017年并购重组将有两个边际变化：一是忽悠式、跟风式和盲目跨界的市值管理型并购重组限制更加严格，对沿着产业链做大主业的要求变高，2017年创业板产业链重组事件将稳步提升，其中8月涉及产业链重组的数量占比达78%，创出历史新高；二是市场正在经历着上轮并购重组的业绩兑现期，将更加理性地给予并购公司未来业绩的贴现率，贴现率的提升将使得本轮并购重组的估值波动更为理性。总体来看，并购重组炒作的热潮已经过去，未来的并购重组将以产业链并购为主，利好依靠内生性增长的龙头。

　　在“壳资源”炒作之后，产业链并购开始享受更高估值溢价。在经历2013年至2015年并购重组高潮之后，给市场留下了3个主要风险点：一是“炒概念”型并购重组估值将持续回调；二是业绩承诺到期后将发生商誉大规模减值的风险，目前创业板商誉占比净资产超过50%的个股有50只，其中传媒、计算机、机械和通信公司总计28家，占比达56%；三是“壳资源”价值将重估，带来股票市场整体估值中枢下行的风险。

　　对比2013年至2015年的并购重组高潮和2016年6月以后的并购重组，在涨幅居前的50只个股中，产业链并购重组开始取代“买壳上市”享受更高估值溢价，这50只个股产业链重组数量的占比由34%上升到46%，“买壳上市”的数量占比从20%下降到2%。

　　值得关注的是，由于餐饮旅游、传媒、计算机商誉占比净资产最高，投资者需要密切关注商誉减值风险。目前，与主板和中小板相比，创业板是商誉占比净资产最高的板块，自2016年以来维持在20%左右。这也意味着，在业绩承诺到期后，业绩不达预期带来的商誉减值对板块的负面影响较大。